敏华控股(1999.HK)：内销承压、修复可期 外销增速佳 盈利端有所提升
事件描述
公司发布FY2025H1 业绩（2024 年4 月至9 月），期间实现主营收入/归母净利润83.05/11.39亿港元，同比-7%/+0.3%。
事件评论
收入：FY2025H1 内销承压而近期国补提振下有修复，外销整体延续较优增势。
1）内销业务：H1 家具业务同降17%（人民币口径下同降16%），其中线下/线上同降15%/22%（人民币口径下同降15%/21%）。家具业务分品类看，沙发及配套品/床垫及配套品分别同降16%/19%（人民币口径下同降15%/19%），其中沙发及配套品销量/均价分别同降10%/6%（人民币口径）。H1 其他产品（铁架、定制等）同降23%。FY2025H1 期间品牌专卖店数净增280 家至7516 家，旨在加大对下沉等空白市场的覆盖以及一二线城市性价比系列的拓店，同时公司重点关注同店增长表现，保障经销门店体系维持稳健。
2）外销业务：H1 整体同增14%，其中北美/欧洲及其他市场/Home Group（HG）分别同增6%/38%/25%，其中北美地区销量+18%，而由于布艺沙发订单增加及部分客户由到岸价结算转为离岸价，均价层面同降约10%；欧洲家具业务拓展卓有成效。
盈利：FY2025H1 毛利率及利润率均有改善，与原材料降价、费用控制等有关。FY2025H1毛利率/归母净利率改善0.4/1.0pct，其中分地区看：国内/北美/欧洲等其他地区/HG 毛利率分别同比-1.0/+4.8/+3.4/+2.5pcts，其中北美/欧洲等其他地区/HG 毛利率均呈改善主因原材料成本下降，FY2025H1 真皮/钢材/木夹板/印花布/化学品/包装纸平均单位成本同比-5.3%/-8.3%/+3.9%/-1.1%/-11.5%/-9.4%；内销毛利率承压主因应对较弱的消费环境采取相应价格策略，不过原材料成本下降有所对冲。费用端持续优化提效，FY2025H1 期间广告&市场推广费及品牌建设费/管理费用整体同降33%/31%；另外关税费用实现大幅下降83%，主因越南工厂加大对美出货实现整体关税节降。
近期家居国补积极推进，需求大盘提振&公司份额提升可期。一方面，公司各地经销商积极响应各地政府补贴，其中政策基础较好的地区已有显效。另一方面，公司总部积极与电商平台等合作，实现全国补贴，有助于加快国补见效进程及强化明年放量预期，且龙头凭借资源/资质等优势在本轮中加倍受益，促进份额提升。
展望后续：1）内销：面对地产和消费大环境，公司在品类角度乘功能沙发渗透率提升红利优化完善产品矩阵，提高床垫市占率，培育定制潜力业务，渠道角度线上多平台运营与线下持续拓店并进，近期国补加码有助于推动行业企稳及份额集中。2）外销：改善趋势有望延续，其中亦有公司自身在制造、供应链、产能等维度优势的持续兑现。
公司在品牌/产品/供应链上构筑高壁垒，且以设计营销&渠道变革强化竞争力，看好在软体行业中持续提份额。今年公司顺应消费趋势重新梳理优化产品条线和品牌矩阵，渠道端强调精细化运营，为长期发展打好基础。预计FY2025-2026 公司归母净利润分别为24.5/27.8 亿港元，对应PE 为7.9/7.0x，维持“买入”评级。
风险提示
1、地产表现不及预期；2、家居国补显效低于预期；3、公司渠道拓展及运营不及预期。